Private Equity: Rendite, Risiko und Markteinflussfaktoren: eine empirische Analyse europäischer Private-Equity-Fonds
Gespeichert in:
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| Format: | Hochschulschrift/Dissertation Buch |
| Sprache: | Deutsch |
| Veröffentlicht: |
Bad Soden/Ts.
Uhlenbruch
2007
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| Schriftenreihe: | Reihe: Entrepreneurial Finance und Private Equity
7 |
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| Umfang: | XXI, 310 S. graph. Darst. |
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| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis XIII
Tabellenverzeichnis XVII
Abkürzungsverzeichnis XXI
1 Einleitung 1
1.1 Hinleitung und Zielsetzung...................... 1
1.2 Gang der Untersuchung........................ 3
2
2.1 Grundlagen und Definition von Private
2.1.1 Definition des Begriffs Private
2.1.1.1 Private-Equity-Finanzierung mit Eigenkapital und
Mezzanine-Kapital................. 8
2.1.1.2 Finanzierung nicht börsennotierter Unternehmen . 11
2.1.1.3 Begleitdienstleistung für das finanzierte Unterneh¬
men ......................... 12
2.1.1.4 Exitstrategien.................... 14
2.1.2
Equity
2.1.3 Verschiedene
2.1.3.1 Phasen VC-finanzierter Unternehmen....... 20
2.1.3.2 Arten von BO-Finanzierungen........... 23
2.2 Finanzierung nicht börsennotierter Unternehmen mit Private
2.2.1 Finanzierungstheoretische Grundlagen............ 26
2.2.2 Finanzierung von jungen Unternehmen durch
2.2.2.1 Finanzierungsrelevante Besonderheiten junger Un¬
ternehmen ..................... 30
2.2.2.2
2.2.2.3 Informationsasymmetrie und Anreizsteuerang ... 34
2.2.2.3.1 Monitoring und vertragliche Regelungen ... 35
2.2.2.3.2 Aktienoptionspläne............... 36
VI
2.2.2.3.3 Eigentumsrechte................ 37
2.2.2.3.4 Meilensteinfinanzierung............ 38
2.2.2.4 Risikoübernahme durch Venture-Capital-Gesellschaf-
ten.......................... 39
2.2.2.5 Venture-Capital-Finanzierungsprozess....... 40
2.2.3 Finanzierung mittelständischer und privater Unternehmen
durch
2.2.3.1 Gründe für Buyout-Transaktionen......... 42
2.2.3.1.1 Eigenkapitaldefizite.............. 42
2.2.3.1.2 Nachfolgeproblematik............. 45
2.2.3.1.3 Restrukturierungspotential europäischer Un¬
ternehmen ................... 45
2.2.3.2 Struktur von Buyout-Transaktionen ........ 46
2.2.3.3 Ablauf von Buyout-Transaktionen......... 48
2.3 Private-Equity-Fonds als Finanzintermediär............. 49
2.3.1 Beziehung zwischen Portfoliounternehmen und Private-Equity-
Gesellschaft.......................... 49
2.3.2 Übernahme von Finanzintermediärsfunktionen ....... 50
2.3.3 Beziehung zwischen Private-Equity-Fondsmanagement und
Investor............................ 52
2.4 Refinanzierungsprozess von Private-Equity-Gesellschaften..... 55
2.4.1
2.4.2 Besonderheiten bei der Investition in Private
2.5 Der Markt für Private
2.5.1 Entwicklung der zugesicherten Mittel für Private
2.5.2 Entwicklung des investierten Kapitals von Private-Equity-
Gesellschaften ........................ 67
2.5.3 Nicht investierter Kapitalüberhang in den 90er Jahren .... 71
3 Grundlagen zur Performancemessung bei
73
3.1 Theoretische Grundlagen der Performancemessung......... 74
3.1.1 Performancemessung in der Finanztheorie.......... 74
3.1.1.1 Zeit- und wertgewichtete Renditeberechnung ... 75
3.1.1.2 Portfolioorientierte Renditebestimmung...... 77
3.1.1.3 Risikoadjustierte Performancemaße........ 79
Inhaltsverzeichnis
3.1.2 Besonderheiten bei der Messung der Performance von Private-
Equity-Investitionen ..................... 81
3.1.2.1 Messung der Performance auf Basis von Buchwer¬
ten ......................... 81
3.1.2.1.1 Bestimmung der Buchwerte anhand der In¬
ternational Private
Valuation Guidelines
3..1.2.1..2 Window-Dressing-Problematik........ 87
3.1.2.1.3 Existenz des Stale-Pricing-Effekts ...... 88
3.1.2.2 Verwendung von Cashflow-Daten ......... 89
3.1.3 Performancemaße für
3.1.3.1 Multiplikatoren................... 90
3.1.3.2 Interner Zinsfuß und Überschuss-IRR....... 91
3.1.3.3 Indexmethode ................... 94
3.1.3.4 Public-Market-Equivalent-Ansatz ......... 95
3.1.3.4.1 Transaktionskosten............... 98
3.1.3.4.2 Wahl des zugrundeliegenden Vergleichsindex . 98
3.1.3.4.3 Bond-Market-Equivalent-Ansatz ....... 99
3.1.3.4.4 Längs-versus Querschnittsbetrachtung .... 100
3.1.3.4.5 Messung der Performance auf unterschiedli¬
chen Ebenen.................. 101
3.2 Literaturüberblick über empirische Studien ............. 102
3.2.1 Portfoliounternehmensebene................. 102
3.2.2 Fondsebene.......................... 104
3.2.2.1 Studien auf Basis von Buchwerten......... 104
3.2.2.1.1 Korrektur des Stale-Pricing-Effekts...... 104
3.2.2.1.2 Berücksichtigung der Illiquidität........ 105
3.2.2.1.3 Konstruktion von Private-Equity-Indizes . . . 107
3.2.2.2 Studien auf
3.2.2.2.1 Allgemeiner Überblick ............ 109
3.2.2.2.2 Rendite- und Risikocharakteristika amerikani¬
scher Fonds ................... 112
3.2.2.2.3 Rendite, Persistenz und
3.2.3 Dachfondsebene........................ 119
3.2.4 Börsennotierte Private-Equity-Unternehmen......... 121
VIII Inhaltsverzeichnis
4 Empirische Datenbasis und Cashflow-Charakteristika europäischer
Private-Equity-Fonds 123
4.1 Datenerfassung im Markt für Private
4.2 Beschreibung der Datenbasis.....................124
4.2.1 Deskriptive Beschreibung ..................124
4.2.2 Weitere verwendete Daten...................129
4.2.3 Bildung von Datenstichproben................130
4.3 Analyse der Zeitstruktur von Ein-und Auszahlungen ........135
4.3.1 Zeitstruktur der Einzahlungen ................135
4.3.2 Zeitstruktur der Ausschüttungen...............136
4.3.3 Amortisationsdauer......................137
5 Performanceanalyse auf der Fondsebene 141
5.1 Empirische Ergebnisse auf Buchwertbasis..............141
5.1.1 Buchwertbasierte Performanceergebnisse für die Gesamt¬
stichprobe ...........................141
5.1.1.1
5.1.1.2 Residual
5.1.1.3 Total
5.1.1.4 Interner Zinsfuß auf Buchwertbasis-IRRCNAV) .145
5.1.2 Buchwertbasierte Performanceergebnisse in verschiedenen
Stichprobenabgrenzungen ..................147
5.2 Empirische Ergebnisse auf
5.2.1 Interner Zinsfuß........................150
5.2.2 Überschuss-IRR .......................154
5.2.3 Public Market
5.2.3.1 Panelbetrachtung..................157
5.2.3.2 Längsschnittsbetrachtung..............161
5.2.4 Korrelation zwischen den Performancemaßen........162
5.3 Risikobetrachtung bei europäischen Private-Equity-Fonds......164
5.3.1 Ansätze zur empirischen Messung des Risikos........164
5.3.2 Risiko als Standardabweichung des Querschnitts-IRR und
PME
5.3.3 Verlustrisiko..........................167
5.3.4 Investitionsstrategie des Fonds als Risiko und Einfluss des
Aktienmarktrisikos ......................168
Inhaltsverzeichnis
5.3.5 Idiosynkratisches Risiko ...................168
6 Performanceanalyse auf der Dachfondsebene 173
6.1 Bildung von Portfolios aus mehreren Private-Equity-Fonds.....173
6.2 Empirische Rendite- und Risikostruktur bei Portfolios aus mehreren
PE-Fonds ...............................177
6.2.1 Diversifikation durch die Anzahl der PE-Fonds........178
6.2.2 Diversifikation bei zeitlich begrenztem Investitionszeitraum . 183
6.2.3 Fokussierung auf unterschiedliche Fondsgrößen.......186
6.2.4 Fokussierung auf verschiedene Fondsstages.........190
6.2.5 Dachfonds und Gebühren...................192
6.3 Verbesserte statistische Eigenschaften durch Portfoliobildung .... 193
7 Private
7.1 Erweiterung des
7.1.1 Probleme bei der Berechnung einer Korrelation zwischen
den Anlagekategorien.....................195
7.1.2 Berechnung der Korrelation durch die Erweiterung des PME-
Ansatzes............................195
7.1.2.1 Bestimmung der erwarteten Rendite........195
7.1.2.2 Bestimmung der Risikocharakteristika der PE-An¬
lageklasse ......................197
7.1.2.3 Korrelationseigenschaften der Investitionsstrategien 198
7.1.3 Diskussion des erweiterten
7.2 Empirische Ergebnisse ........................202
7.3 Optimaler PE-Anteil in der Vermögensallokation...........204
8 Einflussfaktoren auf die Performance europäischer Private-Equity-
Fonds 209
8.1 Verwendete statistische Methoden ..................211
8.1.1 Deskriptive Analysemethoden ................211
8.1.2 Multivariate Regressionsanalyse...............213
8.1.2.1 Heteroskedastizität in der Datenstichprobe.....213
8.1.2.2 Weighted-Least-Square-Regression.........215
8.1.2.3 Regression mit dem White-Schätzer........216
X
8.2 Einfluss von Fondscharakteristika auf die Performance von Private-
Equity-Fonds .............................216
8.2.1 Gründungsjahr ........................216
8.2.2 Amortisationsdauer......................217
8.2.3 Fondsgröße..........................218
8.3 Markt- und fondsbedingte Einflussfaktoren auf die Performance . . 221
8.3.1 Geldzufluss in den Markt für Private
8.3.1.1 Theoretische Herleitung ..............221
8.3.1.1.1 Segmentiertheit des PE-Marktes .......222
8.3.1.1.2 Starre Vertragsstruktur zwischen Investoren
und PE-Gesellschaften.............224
8.3.1.1.3 Kurzfristig unelastische Nachfrage im Markt
für
8.3.1.1.4 Money-Chasing-Deals-Phänomen auf der Fonds¬
ebene ......................227
8.3.1.1.5 Operationalisierung des Phänomens......228
8.3.1.2 Empirische Ergebnisse mit Hilfe der Kontingenztafel229
8.3.1.3 Empirische Ergebnisse anhand der multiplen Re¬
gressionsanalyse ..................231
8.3.1.3.1 Operationalisierung ..............231
8.3.1.3.2 Ergebnisse der Weighted-Least-Square-Regres-
sion.......................233
8.3.2 Persistenz von Private-Equity-Renditen ...........236
8.3.2.1 Theoretische Fundierung..............236
8.3.2.2 Analyse anhand der Kontingenztafel........238
8.3.2.3 Empirische Ergebnisse anhand der Regressionsana¬
lyse .........................241
8.3.3 Wirtschaftliches Wachstum und systematisches sowie idio-
synkratisches Risiko......................244
8.3.3.1 Wirtschaftliches Wachstum.............244
8.3.3.2 Systematisches und idiosynkratisches Risiko . . . 245
8.4 Robustheit der empirischen Ergebnisse................248
8.4.1 Unterschiedliche abhängige Variablen und Regressionen mit
dem White-Schätzer......................248
8.4.2 Integration von Geldzuflussvariablen als Differenzgrößen . . 250
Inhaltsverzeichnis
8.4.3 Robuste Ergebnisse mit dem
9 Zusammenfassung und Ausblick 253
Anhang
A Charakteristika
В
С
C.l Multiplikatoren und Buchwertbasierte Ergebnisse..........264
C.2 Cashflow-basierte Ergebnisse.....................265
D
D.l
D.2 Diversifikation bei zeitlicher Begrenzung...............270
D.3 Fokussierang auf verschiedene Fondsgrößenquartile.........271
D.4 Fokussierang auf verschiedene
D.5 Statistische Eigenschaften der simulierten Portfolios.........274
E
F
F.l Korrelationsergebnisse ........................279
F.2 WLS-Regressionsergebnisse.....................280
F.3 Robustheitstests............................283
Literaturverzeichnis 289
Christian Diller studierte Betriebswirtschaftslehre mit dem Schwerpunkt
Kapitalmarktforschung und Finanzierung an der Ludwig-Maximilians-Universität
München. Im
Technischen Universität München, wo er im Dezember 2006 zum Dr. rer. pol.
promovierte. Seine Forschungsergebnisse stellte Herr Diller auf renommierten
internationalen Konferenzen vor und publizierte diese in verschiedenen Aufsätzen
für Wissenschaft und Praxis. Heute ist Herr Diller im Portfolio- und Risikomana¬
gement des auf Private
AG in Zug (Schweiz) tätig.
Prof. Dr. Christoph Kaserer:
„Kaum eine Anlageklasse hat in den letzten 10 Jahren eine ähnliche Aufmerksam¬
keit erfahren wie Private
fern ein wichtiger Meilenstein, als sie zu den ersten gehört, die auf der Grundlage
eines umfassenden Datensatzes die Risiko- und Ertragsstruktur der Anlageklasse
Private
Die umfassenden Analysen, die der Autor zu drei zentralen Fragen der Perfor¬
manceanalyse von Private
führen,
werden wird.
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