Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen: ein Praxisleitfaden
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| Language: | German |
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München
Vahlen
2008
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| Edition: | 3., aktualisierte und erw. Aufl. |
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| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Vorwort.......................................................
V
Abbildungsverzeichnis........................................... XVII
Tabellenverzeichnis.............................................. XXI
Abkürzungsverzeichnis.......................................... XXVII
Autorenprofile ................................................. XXXI
1 Methoden der Unternehmensbewertung........................... 1
1.1 Einzelbewertungsverfahren................................. 2
1.1.1 Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten 3
1.1.2 Substanzwertverfahren auf Basis von Liquidationswerten . 4
1.2 Mischverfahren........................................... 5
1.2.1 Mittelwertverfahren................................. 5
1.2.2 Übergewinnverfahren............................... 6
1.2.3 Stuttgarter Verfahren................................ 6
1.3 Gesamtbewertungsverfahren................................ 8
1.3.1 DCF-Verfahren .................................... 8
1.3.2 Ertragswertmethode ................................ 10
1.3.3 Multiplikatorenverfahren ............................ 10
1.3.4 Realoptions-Ansatz................................. 11
2 Unternehmensplanung als Basis der zukunftsorientierten Unterneh¬
mensbewertung ............................................... 13
2.1 Planungsmethodik - Allgemein ............................. 13
2.2 Planungsprämissen........................................ 14
2.2.1 Planprämissen Gewinn- und Verlustrechnung........... 16
2.2.2 Planprämissen Bilanz................................ 18
2.3 Planung des Beispielunternehmens KfZ-Zulieferer GmbH ...... 20
3 Unternehmensbewertung mit
Discounted
Cash-flow-Modellen
(DCF-Modellen)............................................... 27
3.1 Überblick über die verschiedenen DCF-Ansätze............... 27
3.1.1 Entity-Ansatz (Bruttoverfahren)...................... 27
3.1.2
Adjusted Present Value
(APV)-
Ansatz................. 29
3.1.3
Equity-
Ansatz (Nettoverfahren) ......................
ЗО
3.2 Berechnung der
Cash-flows
und des Terminal
Value
............ 32
3.2.1 Berechnung der operativen
Free Cash-flows
des Entity-
und des APV-Ansatzes .............................. 32
3.2.2 Berechnung der
Flows to Equity
des
Equity-
Ansatzes___ 36
3.2.3 Berechnung des Terminal
Value
....................... 38
3.2.3.1 Das Zwei-Phasenmodell zur Ermittlung des Wertes
eines Unternehmens mit unendlicher Lebensdauer 38
3.2.3.2 Berechnung des Terminal
Value
................ 39
ХП
Inhaltsverzeichnis
3.2.3.3 Festlegung des Detailprognosehorizonts......... 44
3.3 Bestimmung des Diskontierungszinssatzes.................... 45
3.3.1 Ermittlung des Diskontierungszinssatzes in Abhängigkeit
vom jeweiligen DCF-Ansatz ......................... 45
3.3.2 Bestimmung der marktwertgewichteten Kapitalstruktur .. 47
3.3.2.1 Ermittlung der gegenwärtigen Kapitalstruktur .... 47
3.3.2.2 Zielkapitalstruktur ........................... 49
3.3.3 Eigenkapitalkosten.................................. 51
3.3.3.1 Ermittlung des Zinssatzes einer risikofreien Anlage 51
3.3.3.2 Risikoprämie................................ 56
3.3.3.2.1 Systematisierung von Risiken .......... 56
3.3.3.2.2 Ermittlung der Risikoprämie mit Hilfe
kapitalmarkttheoretischer Modelle...... 57
3.3.3.2.3 Zuschläge bei der Berechnung der Risiko¬
prämie .............................. 72
3.3.4 Fremdkapitalkosten................................. 74
3.4 Berechnung des Unternehmens wertes........................ 78
3.5 Werttreiber der DCF-Modelle .............................. 83
3.5.1 Wachstumsrate im Terminal
Value
..................... 84
3.5.2 Detailprognosehorizont ............................. 84
3.5.3 Kapitalkosten...................................... 88
3.5.4 Planzahlen......................................... 89
3.5.4.1 Umsatz..................................... 90
3.5.4.2 Kosten ..................................... 92
3.5.4.3 Investitionen ................................ 92
3.5.5 Szenarioanalyse mit Hilfe von Werttreibern............. 94
3.6 Diskussion der Annahmen der DCF-Ansätze ................. 95
3.6.1 Die dem
Equity-
Ansatz zugrunde liegenden Annahmen .. 96
3.6.2 Die dem Entity-Ansatz zugrunde liegenden Annahmen ... 98
3.6.3 Entity-Modell mit periodenspezifischer Berechnung des
WACC ........................................... 100
3.7 DCF-Bewertung und Steuern............................... 104
3.7.1 Einflussebenen der Steuer im DCF-Modell ............. 104
3.7.2 Berücksichtigung der persönlichen Einkommensteuer der
Unternehmenseigner................................ 104
3.7.3 DCF-Bewertung unter Berücksichtigung der deutschen
Steuergesetzgebung................................. 106
3.7.3.1 Bewertungsrelevante Steuern in Deutschland..... 106
3.7.3.1.1 Körperschaftsteuer ................... 106
3.7.3.1.2 Gewerbeertragsteuer.................. 106
3.7.3.1.3 Zinsschranke ........................ 107
3.7.3.1.4 Verlustvorträge bei Kapitalgesellschaften . 108
3.7.3.1.5 Einkommensteuer bei Anteilen an
Kapitalgesellschaften.................. 108
3.7.3.1.6 Einkommensteuer bei Anteilen an Perso¬
nengesellschaften ..................... 109
3.7.3.2 Bewertung von Kapitalgesellschaften ohne Berück¬
sichtigung persönlicher Einkommensteuern der
Unternehmenseigner ......................... 110
Inhaltsverzeichnis XIII
3.7.3.3 Bewertung von Kapitalgesellschaften unter Ein-
bezug persönlicher Einkommensteuern der Unter¬
nehmenseigner ............................... 113
3.7.3.3.1 Berechnung der bewertungsrelevanten
Cash-flows
.......................... 113
3.7.3.3.2 Ermittlung des Diskontierungszinssatzes . 115
3.7.3.3.3 Berechnung des Unternehmenswertes ... 119
3.7.3.4 Auswirkungen der Unternehmensteuerreform 2008
auf den Unternehmenswert.................... 125
3.7.3.5 Verlustvorträge/Ausschüttungssperre............ 126
3.7.3.6 Bewertung von Personengesellschaften bzw. Ein¬
zelunternehmen .............................. 129
3.8 Spezifische Fragestellungen bei der DCF-Bewertung ........... 135
3.8.1 Bewertung spezifischer Vermögensbestandteile.......... 135
3.8.1.1 Nicht-betriebsnotwendiges Vermögen........... 135
3.8.1.2 Stille Reserven und Stille Lasten................ 136
3.8.1.3 Immaterielles Vermögen....................... 137
3.8.2 Bewertung von Konzernen........................... 141
3.8.2.1 Bewertung nicht-vollkonsolidierter Beteiligungen . 142
3.8.2.2 Bewertung der Anteile Dritter am Konzern...... 145
3.8.2.3
Sum of the
Parts-Bewertung................... 146
3.8.3 Einzelfragen....................................... 148
3.8.3.1 Pensionsaufwendungen, Pensionsrückstellungen
und Pensionsverpflichtungen .................. 148
3.8.3.2 Sonstige langfristige Rückstellungen ............ 150
3.8.3.3 Leasingfinanzierung.......................... 151
3.8.3.4 Factoring/Forfaitierung....................... 151
3.8.3.5 Bestimmung der im Terminal
Value
anzusetzenden
Investitionen................................ 152
3.8.3.6 Derivative Finanzinstrumente.................. 154
3.8.3.7 Die Problematik negativer
Cash-flows
.......... 155
3.9 Dividend Discount Modell................................. 157
3.9.1 Vorbemerkungen................................... 157
3.9.2 Ableitung der wesentlichen Parameter aus der Planung ... 157
3.9.3 Berechnung der Dividende im Terminal
Value
........... 160
3.9.4 Berechnung des Unternehmenswertes.................. 160
3.9.5 Fazit.............................................. 162
3.10 Wahrscheinlichkeitsgewichtete Szenarien ..................... 163
3.10.1 Vorbemerkungen................................... 163
3.10.2 Generelle Annahmen zum Bewertungsbeispiel .......... 163
3.10.3 Bewertung......................................... 165
3.10.4 Fazit.............................................. 172
4 Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren...................... 173
4.1 Grundprinzip und Vorgehensweise .......................... 173
4.1.1 Vorgehensweise bei der Multiplikatorenbewertung....... 174
4.1.2 Bildung von Multiplikatoren ......................... 174
4.1.3 Berechnung des Unternehmenswertes.................. 175
XIV Inhaltsverzeichnis
4.2 Darstellung der unterschiedlichen Multiplikatoren............. 176
4.2.1
Equity Value-
versus Enterprise Value-Multiplikatoren ... 176
4.2.2
Trading-
versus Transaction-Multiplikatoren............ 178
4.2.3 Überblick über die unterschiedlichen Multiplikatoren----- 179
4.2.4 Multiplikatoren auf Basis von Biknzgrößen - Kurs-
Buchwert-Verhältnis ................................ 180
4.2.5 Multiplikatoren auf Basis von Größen aus der Gewinn-
und Verlustrechnung................................ 182
4.2.5.1 Umsatzmultiplikatoren ....................... 184
4.2.5.2 EV/EBITDA-Multiplikator ................... 186
4.2.5.3 EV/EBITA-Multiplikator ..................... 187
4.2.5.4 EV/EBIT-Multiplikator....................... 188
4.2.5.5 Kurs-Gewinn-Verhältnis...................... 188
4.2.6 Cash-flow-Multiplikatoren........................... 189
4.2.7 Nicht-Finanzmultiplikatoren......................... 191
4.2.8 Berücksichtigung des Wachstums ..................... 191
4.3 Berechnung der Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen..... 193
4.3.1 Auswahl der Vergleichsunternehmen .................. 193
4.3.2 Auswahl der Bewertungsperiode...................... 196
4.3.3 Auswahl des Multiplikators .......................... 198
4.3.4 Erhebung und Aufbereitung der Informationen ......... 198
4.3.4.1 Marktwert des Eigenkapitals und Enterprise
Value
199
4.3.4.2 Ermittlung der Bezugsgrößen: Jahresabschlusszahlen 200
4.3.4.3 Ermittlung der Bezugsgrößen: Schätzungen...... 200
4.3.5 Informationsaufbereitung und Multiplikatoren-Berechnung
am Beispiel der
Beru
AG ............................ 202
4.3.5.1 Marktwert des Eigenkapitals................... 202
4.3.5.2 Enterprise
Value
............................. 202
4.3.5.3 Berechnung vergangenheitsorientierter Multiplika¬
toren ....................................... 203
4.3.5.3.1 Ermittlung der Bezugsgrößen für die
einzelnen Multiplikatoren aus den Jahres¬
abschlusszahlen ...................... 203
4.3.5.3.2 Berechnung der Multiplikatoren........ 205
4.3.5.4 Berechnung zukunftsorientierter Multiplikatoren . 205
4.3.5.4.1 Erhebung der Schätzungen............. 205
4.3.5.4.2 Plausibilisierung der Schätzungen....... 209
4.3.5.4.3 Interpolation bei einem vom Kalenderjahr
abweichenden Geschäftsjahr ........... 211
4.3.5.4.4 Berechnung der Multiplikatoren........ 212
4.3.6 Marktwert versus Buchwert bei Anteilen Dritter und
nicht-vollkonsolidierten Beteiligungen................. 214
4.3.6.1 Berücksichtigung der Anteile Dritter am Beispiel
von Peugeot und Faurecia..................... 215
4.3.6.2 Berücksichtigung nicht-vollkonsolidierter Beteili¬
gungen am Beispiel von Renault und Nissan...... 217
4.4 Multiplikatorenbewertung der KfZ-Zulieferer GmbH.......... 219
Inhaltsverzeichnis
XV
4.4.1 Ermittlung der Multiplikatoren für die Vergleichsunter¬
nehmen ........................................... 219
4.4.2 Aggregation der Einzelmultiplikatoren................. 228
4.4.3 Berechnung des Unternehmenswertes der KfZ-Zulieferer
GmbH............................................ 231
4.5 Nicht-Finanzmultiplikatoren am Beispiel von T-Mobile......... 236
4.6 Multiplikatorenbewertung von Banken und Versicherungen..... 237
4.7 Multiplikatoren als verkürzte DCF-Modelle .................. 240
4.7.1 Ableitung des EV/EBIT-Multiplikators aus dem DCF-
Entity-Ansatz...................................... 241
4.7.2 Ableitung des KGV-Multiplikators aus dem DCF-Equity-
Ansatz............................................ 243
4.7.3 Nutzung der abgeleiteten Zusammenhänge zur vereinfach¬
ten Ermittlung von (Nicht-Markt-)Multiplikatoren...... 244
4.7.4 Ableitung des KGV-Multiplikators aus dem Gordon
Growth
Modell .................................... 246
4.8 Kritische Würdigung der Multiplikatorenbewertung............ 248
5 Realoptions-Ansatz............................................ 251
5.1 Grundlagen des Realoptions-Ansatzes ....................... 251
5.1.1 Merkmale des Realoptions-Ansatzes................... 251
5.1.2 Klassifizierung von Realoptionen ..................... 252
5.1.3 Realoptions-Ansatz und traditionelle Unternehmensbe¬
wertungsverfahren .................................. 254
5.1.4 Analogie realwirtschaftlicher Projekte zu Finanzoptionen . 256
5.2 Werttreiber von Realoptions-Modellen....................... 257
5.2.1 Wert des Basisinstraments ........................... 257
5.2.2 Ausübungspreis .................................... 258
5.2.3 Verfallzeit der Option............................... 259
5.2.4 Wert der (entgangenen) Erträge bzw. Dividendenzahlungen 259
5.2.5 Risikofreier Zinssatz ................................ 260
5.2.6 Volatilität der Erträge aus dem Basisinstrument.......... 260
5.2.6.1 Monte
Carlo-Simulation
zur Bestimmung der
zukünftigen Volatilität........................ 264
5.2.6.1.1 Methoden der Bestimmung der zukünfti¬
gen Volatilität........................ 265
5.2.6.1.2 Beispiel für die Bestimmung der zukünfti¬
gen Volatilität........................ 268
5.3 Verfahren zur Bewertung von Realoptionen................... 273
5.3.1 Prinzip der risikoneutralen Bewertung................. 274
5.3.2 Das Binomial-Modell ............................... 275
5.3.3 Das Black-Scholes-Modell ........................... 277
5.4 Unternehmensbewertimg mit dem Realoptions-Ansatz......... 278
5.4.1 Bewertungs-Ansätze................................ 278
5.4.2 Schritte der Realoptions-Bewertung................... 281
5.5 Anwendungsgebiete der Realoptions-Bewertung............... 285
5.5.1 Bewertung einfacher Realoptionen .................... 285
XVI Inhaltsverzeichnis
5.5.1.1 Bewertung durch eine europäische Option....... 286
5.5.1.2 Bewertung durch eine amerikanische Option..... 292
5.5.2 Bewertung von Verbundoptionen..................... 299
5.5.2.1 Entscheidungsbaumverfahren.................. 300
5.5.2.2
Compound
Real
Options
Ansatz............... 304
5.6 Kritische Würdigung des Realoptions-Ansatzes................ 309
Glossar......................................................... 315
Literaturverzeichnis.............................................. 333
Stichwortverzeichnis ............................................. 337
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| author | Ernst, Dietmar 1968- Schneider, Sonja Thielen, Bjoern |
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