Die Steuerung des Vorstandshandelns: eine rechtsökonomische Untersuchung der Principal-Agent-Problematik in Publikumskapitalgesellschaften
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|---|---|
| adam_text | Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis...........................................
XV
§ 1 Anlaß, Gegenstand und Aufbau der Untersuchung .............. 1
§ 2 Die Agency-Problematik in der AG.......................... 13
I.
Grundlagen der Agency-Theorie ............................... 13
Í.
Kennzeichen einer Agency-Beziehung...................... 13
2. Wohlfahrtsverluste durch Agency-Konflikte.................. 15
3. Normative und positive Agency-Theorie.................... 16
II.
Agency-Theorie und die Theorie des Unternehmens ................ 18
1. Die Agency-Problematik bei Publikumsgesellschaften........... 18
2. Andere ökonomische Theorien der Unternehmung ............ 23
a) Transaktionskostenstheorien........................... 23
b) Property-Rights-Ansätze.............................. 25
c) Das Unternehmen als Kommunikationsnetzwerk ............ 28
3. Verhältnis der einzelnen Ansätze .......................... 29
4. Die Berechtigung einer Ausrichtung an den Aktionärsinteressen .... 30
a) Bindung an die Interessen der stakeholder?................. 30
b) Insbesondere: Berücksichtigung von Arbeitnehmerinteressen und
Mitbestimmung.................................... 32
aa) Ökonomische Argumente gegen eine Berücksichtigung von
Arbeitnehmerinteressen............................ 32
bb) Ansätze zur Rechtfertigung der Mitbestimmung.......... 34
cd) Stellungnahme .................................. 37
c) Ergebnis ......................................... 39
III.
Relevanz der Agency-Problematik für das deutsche Aktienrecht ........ 40
1. Das Problem: Das Leitungsermessen des Vorstands ............. 40
2. Gewinnmaximierung und
Shareholder Value .................
41
3. Pflicht zur Berücksichtigung der Interessen anderer Beteiligter? .... 43
a) Problemstellung.................................... 43
b) Der Meinungsstand ................................. 43
aa) Annahme eines eigenständigen Unternehmensinteresses..... 43
bb) Beschränkung auf das Gesellschaftsinteresse.............. 46
cc) Freiheit des Vontands bei der Berücksichtigung verschiedener
Interessen...................................... 47
c) Stellungnahme..................................... 47
IV.
Fälle möglicher Interessenkonflikte zwischen Management und Eigentümern 51
1. Einführung.......................................... 51
2. Mangelndes Anstrengungsniveau und fehlende Eignung ......... 51
3. Treuwidriges Verhalten................................. 53
4. Verfolgung anderer Ziele, insbesondere Rücksichtnahme auf Arbeit¬
nehmer ............................................ 54
5. Falsches Investitionsverhalten............................. 55
a) Wahl manager-spezifischer und öffentlichkeitswirksamer Investitio¬
nen ............................................. 55
χ
Inhaltsverzeichnis
b)
Zu geringe Risikobereitschaft........................... 55
aa)
Die These: Zu vorsichtige Investitionspolitik von Vorständen . 55
bb) Zulässigkeit einer Beschränkung auf die Interessen diversifizier-
ter Aktionäre? ................................... 56
(1) Die Argumente des
Shareholder
Value-Ansatzes........ 56
(2) Effizienz von Kapitalmärkten?..................... 57
(3) Bedeutung der Aktionärsstruktur................... 59
cc) Praxisrelevanz ................................... 60
dd) Zusammenfassung ................................ 61
c) Wahl eines zu kurzen Zeithorizonts ...................... 61
d) Mangelnde Orientierung am Aktienkurs................... 63
e) Einbehaltung freien Kapitals, insbesondere zur unwirtschaftlichen
Diversifikation...................................... 63
6. Sonstige positionale Konflikte............................. 65
7. Zusammenfassende Bewertung............................ 66
8. Irrelevanz der Agency-Konflikte für die Aktionäre? ............. 67
V.
Zusammenfassung und Schlußfolgerungen ......................... 68
§ 3 Gesellschaftsinterne Kontrollmechanismen ..................... 73
I.
Ausgangspunkt: Das Problem der kollektiven Aktion ................. 73
II.
Der Aufsichtsrat als Kontrollorgan ............................... 74
1. Die Funktion des Kontrollorgans........................... 74
2. Monistisches oder dualistisches System?...................... 75
3. Voraussetzungen für eine effektive Kontrolle.................. 78
a) Das Fehlen betriebswirtschaftlicher Modelle ................ 78
b) Unabhängigkeit..................................... 79
c) Fachliche Eignung und Professionalisierung................. 81
d) Größe............................................ 82
e) Beeinträchtigungen durch Mitbestimmung................. 82
III.
Die Hauptversammlung....................................... 83
1. Beschränkung auf Grundlagenentscheidungen ................. 83
2. Ausdehnung der Entscheidungsbefugnisse?.................... 84
3. Maßnahmen zur Steigerung der Hauptversammlungspräsenz....... 85
IV.
Kontrolle durch aktive Aktionäre................................ 89
1. Die These ........................................... 89
2. Rechtliche Konsequenzen ............................... 91
3. Kritische Analyse...................................... 92
a) Eignung institutioneller Investoren zur Kontrolle?............ 92
b) Ausreichende Anreize
fur
eine aktive Strategie?.............. 93
c) Agency-Problematik innerhalb des institutionellen Investors..... 95
d) Beeinträchtigung der Minderheitsaktionäre? ................ 97
4. Fazit............................................... 99
V.
Jahresabschluß und Abschlußprüfung............................. 99
1. Der Nutzen des Jahresabschlusses für die Aktionäre ............. 99
2. Die Stellung des Abschlußprüfers .......................... 100
3. Die Steuerung des Prüferverhaltens......................... 101
4. Die Unabhängigkeit des Abschlußprüfers..................... 102
a) Die These: Falschtestate zum Erhalt von Prüflings- und Beratungs¬
aufträgen ......................................... 102
b) Die ökonomische Theorie: der Quasirentenansatz............ 104
Inhaltsverzeichnis
XI
с)
Mögliche gesetzliche Maßnahmen zur Sicherang der Unabhängig¬
keit ............................................. 106
aa) Gesetzliche Festlegung der Prüferhonorare.............. 106
bb) Prozentgrenze bei Aufträgen........................ 106
cc) Rotation ...................................... 107
dd) Trennung von Prüfung und Beratung ................. 109
5. Fazit .............................................. 110
VI.
Zusammenfassung und Schlußfolgerungen......................... 111
§ 4 Die Vergütung als Lösung und Ausdruck der Agency-Problematik . 115
I.
Überblick: Die Diskussion über die Vorstandsvergütungen............. 115
II.
Die These: Lenkung des Vorstands durch Vergütungsanreize ........... 116
1. Der theoretische Ausgangspunkt .......................... 116
2. Ausgestaltung der Vergütung............................. 118
a) Grundsätze der Vergütung ............................ 118
b) Festgehalt......................................... 119
c) Tantiemen........................................ 119
d) Aktienkursabhängige Vergütung ........................ 119
aa) Beteiligung am Aktienvermögen ..................... 119
bb) Aktienoptionen ................................. 120
cc) Virtuelle Gestaltungen............................. 121
3. Die Auswirkungen auf die deutsche Rechtslage ............... 122
4. Der neue Streit um die Vorstandsvergütungen ................ 123
III.
Die Grundlage: Die Principal-Agent-Theorie ...................... 124
1. Das Grundmodell..................................... 124
2. Optimales Vergütungsschema bei beobachtbarem Einsatz des Agenten 126
3. Optimales Vergütungsschema bei nicht beobachtbarem Einsatz des
Agenten............................................ 127
4. Erweiterungen des Grundmodells.......................... 128
5. Kritische Würdigung................................... 129
IV.
Eignung von Vergütungsanreizen zur Eindämmung des Agency-Konflikts? . 131
1. Bekämpfung der tatsächlichen Manager/Aktionärskonflikte....... 131
a) „Arbeitsscheu von Managern?......................... 131
b) Gehaltsanreize gegen treuwidriges Verhalten und Verfolgen eige¬
ner Interessen...................................... 132
c) Verhinderung risikoaversen Verhaltens?................... 132
d) Gehaltsanreize gegen kurzsichtiges Verhalten und
„empire
buil¬
ding
............................................ 133
e)
Verhinderung sonstiger positionaler Konflikte .............. 134
2. Bestehen ausreichend leistungsfähiger Erfolgsparameter? ......... 134
3. Zwischenergebnis..................................... 136
4. Exkurs: Verlustbeteiligung des Vorstands?.................... 137
V.
Vorstandsvergütung ab
Agency-Problem
.......................... 138
1. Die Diskussion in den USA.............................. 138
a) Vergütungsschemata als Ausdruck von Managermacht......... 138
b) Kritik ........................................... 140
c) Relevanz
fur
Deutschland............................. 143
2. Neuere Entwicklungen in Deutschland und auf europäischer Ebene . 144
3. Mögliche gesetzliche Vorgaben ........................... 146
a) Feste Vergütungsobergrenze ........................... 146
XII Inhaltsverzeichnis
b)
Verbot bestimmter Gestaltungen......................... 147
c)
Beteiligung der Hauptversammlung bei Vergütungsentscheidun¬
gen? ............................................. 149
aa) Vorherige Zustimmung bei Vergütungsentscheidungen ..... 149
bb) Nachträgliche Bestätigung des Vergütungskonzepts ........ 149
cc) Hauptversammlungszuständigkeit für einzelne Maßnahmen . . 150
d) Berichtspflichten und Offenlegung....................... 152
VI.
Anreize durch Insidergeschäfte?................................. 153
VII.
Leistungsabhängige Vergütung von Aufsichtsräten?................... 155
1. Die deutsche rechts wissenschaftliche Diskussion................ 155
2. Ökonomische Analyse .................................. 159
3. Rechtliche Konsequenzen ............................... 162
VIII. Zusammenfassung und Schlußfolgerungen ......................... 162
§ 5 Pflichtenstandards und Haftung.............................. 165
I.
Überblick: Die deutsche Diskussion über die Organhaftung............. 165
II.
Die Haftung des Vorstands .................................... 167
1. Ansatzpunkte der Vorstandshaftung......................... 167
2. Die Sorgfaltspflicht..................................... 170
a) Funktionen der Haftung für Sorgfaltspflichtverletzungen ....... 170
b) Die
business
judgement rule
............................ 172
aa)
Ausgangspunkt und Ausprägungen .................... 172
bb) Ökonomische Rechtfertigung und Kritik an der
business judge¬
ment rule
...................................... 174
cc) Einzelprobleme.................................. 176
(1) Unternehmerische Entscheidung 176
(2) Angemessene Information........................ 177
(3) Fazit ....................................... 179
c) Mangelnde Identifizierbarkeit der Pflichtverletzung........... 179
d) Konsequenz: Entbehrlichkeit der Haftung wegen Sorgfaltspflicht¬
verletzung? ........................................ 180
3. Die Treueprlicht ...................................... 181
4. Haftungsfreistellung für Vorstände?......................... 182
III.
Die Haftung des Aufsichtsrats .................................. 186
IV.
Die Durchsetzung der Haftungsansprüche ......................... 188
1. Geltendmachung durch den Aufsichtsrat ..................... 188
2. Verfolgung aufgrund eines Beschlusses der Hauptversammlung..... 190
3. Verfolgung durch neutrale Dritte .......................... 191
4. Verfolgung durch einzelne Aktionäre (Aktionärsklage)........... 192
a) Anreize zur Klageerhebung ............................ 192
b) Mißbrauchsrisiken................................... 196
aa) Theoretische Grundlagen........................... 196
bb) Die Diskussion in den USA ......................... 197
cc) Gesellschaftsschädigende Klagen? ..................... 198
dd) Aussichtslose Klagen und mißbräuchliche Vergleiche....... 199
c) Konsequenzen
fur die
Zulässigkeit von Aktionärsklagen........ 200
aa) Beschränkung auf bestimmte Arten von Pflichtverletzungen? . 200
bb) Anforderungen an die Kläger ........................ 202
cc) Notwendigkeit eines Vorverfahrens.................... 203
dd) Kontrolle von Vergleichen.......................... 205
Inhaltsverzeichnis
XIII
d)
Fazit ............................................ 206
e)
Exkurs: Abwehrklage der Aktionäre?..................... 206
V.
Zusammenfassung und Schlußfolgerungen ........................ 208
§ 6 Kontrolle durch Fremdkapital............................... 211
I.
Die These: Managementsteuerung durch Insolvenzgefahr.............. 211
1. Selbstbindung durch Insolvenzgefahr....................... 211
2. Dividendenzahlung zur Minderung der Agency-Kosten.......... 212
3.
Agency Costs of free cash flow
............................ 212
4.
Information
durch Fremdkapital .......................... 213
5. Rechtliche Konsequenzen............................... 214
II.
Kritische Analyse .......................................... 216
1. Vorüberlegung: Theorien zur Kapitalstruktur................. 216
2. Kosten der Fremdkapitalaufnahme......................... 218
3. Effiziente Steuerung durch Fremdkapital?.................... 220
4. Kollision mit der Förderung feindlicher Übernahmen ........... 222
III.
Zusammenfassung und Schlußfolgerungen......................... 223
§ 7 Kontrolle durch den Markt ................................. 225
I.
Vorbemerkung ............................................ 225
II.
Kontrolle durch den Absatzmarkt............................... 226
1. Die These: Der marktbedingte Zwang zu effizientem Wirtschaften . 226
2. Abhängigkeit der Kontrollintensität von der Marktstruktur?....... 226
3. Effektive Kontrolle durch den Markt? ...................... 228
4. Kontrolle aller möglichen Agency-Konflikte?................. 231
5. Ergebnis............................................ 231
III.
Kontrolle durch den Arbeitsmarkt für Manager..................... 231
1. Die These: Der Arbeitsmarkt für Manager als Kontrollmechanismus . 231
2. Theoretische Einwände................................. 232
3. Praktische Einwände................................... 234
4. Ergebnis............................................ 234
IV.
Der Markt für Unternehmenskontrolle........................... 235
1. Die These: Managementdisziplinierung durch Übernahmedrohung . 235
2. Rechtliche Konsequenzen............................... 237
a) Neutralitätspflicht des Vorstands bei Übernahmeangeboten..... 237
b) Verbot von Abwehrstrategien vor einem Übernahmeangebot . . . 239
c) Höchst- und Mehrstimmrechte......................... 241
d) Verhinderung von Trittbrettfahrerverhalten der Aktionäre ..... 242
e) Gleichbehandlung der Aktionäre........................ 243
3. Kritische Analyse ..................................... 244
a) Zum Wert empirischer Argumentationen.................. 244
b) Die Vielgestaltigkeit von Übernahmemotiven .............. 245
c) Negative Effekte von Übernahmen...................... 247
aa) Schädigung der Aktionäre der Zielgesellschaft............ 247
bb) Schädigung der Arbeitnehmer? ...................... 248
cc) Schädigung der Gläubiger und der Allgemeinheit......... 248
dd) Schädigung der Aktionäre der Bietergesellschaft .......... 249
d) Zur Effizienz des Kontrollmechanismus................... 250
XIV Inhaltsverzeichnis
aa)
Umfassende Bekämpfung aJler Konflikte zwischen Aktionären
und Managern? .................................. 250
bb) Das
Informationsproblem
........................... 252
cc)
Nachteilige Auswirkungen auf die Zielgesellschaft......... 253
4. Fazit ............................................... 254
V.
Zusammenfassung und Schlußfolgerungen ......................... 254
§ 8 Ergebnis................................................. 257
Literaturverzeichnis.............................................. 263
Stichwortverzeichnis............................................. 289
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